Tillväxt eller värdeinvestering

Tillväxtinvestering eller värdeinvestering

Människor är känslosamma och därmed ofta känslostyrda varelser. Människor tenderar också att vara följare i större utsträckning än att vara ledare. Båda dessa faktorer bidrar till att marknaden eller som Benjamin Graham skämtsamt kallade den, Mr. Market, tenderar att överreagera när det kommer positiva eller negativa nyheter. Denna överreaktion leder ofta till att alldeles för mycket av framtida värden blir diskonterade i tillväxtaktier. Den andra sidan av myntet är ju att  negativa nyheter diskonteras alldeles för kraftigt i bolag som drabbas av lite motvind. Det är denna överreaktion man kan utnyttja som investerare och det är denna känslomässiga överreaktion som gör att marknaden INTE är effektiv.

Skillnaden mellan att investera i tillväxtaktier mot att investera som en värdeinvesterare är väldigt stor. Som värdeinvesterare letar man konstant efter en margin of safety som gör att nedsidan är begränsad om det visar sig att de antaganden man gjorde som ledde fram till investeringsbeslutet var felaktiga. Man letar efter aktier som har ett högre "intristic value" än det nuvarande marknadsvärdet. Värde är vad du får, pris är vad du betalar.

När man investerar i tillväxtaktier gör man flera antaganden som oftast är baserade på historik och framtida utsikter.  Framtida händelser är ofta diskonterade i kurserna för dessa aktier och bolaget förväntas växa in i värderingen. Problemet är att tillväxtaktierna oftast är värderade till höga multiplar och det innebär att fallhöjden ofta är stor i dessa typer av aktier och att det inte finns någonting som dämpar fallet, ingen margin of safety med andra ord. Anledningen till att värderingen springer iväg tror jag beror på flockdjursbeteendet som jag nämnde tidigare. Fler och fler människor vill hoppa på vinsttåget ju bättre tåget går.

Den känslomässiga överreaktionen sätter alltså bollen i rullning och den bollen accelererar bara snabbare och snabbare på grund av flockdjursbeteendet. På samma sätt som folk hoppar på vinsttåget när det går bra så hoppar folk av "förlusttåget" när det går dåligt. Väldigt ofta kan man därför hitta kvalitetsbolag som har hamnat i blåsväder av en eller flera anledningar och vips så avgår "förlusttåget". Flockdjursbeteendet kickar in och folk rusar till biljettdisken för att hinna köpa en biljett.

Min syn på saken är att marknaden ofta redan tagit höjd för en krasch och därför finns det ofta en tillräcklig margin of safety för att dämpa fallet. Uppsidan är långt större än nedsidan, marknaden räknar med motvind och blir det medvind då rusar aktien oftast. Detta betyder inte att alla stabila bolag som är problemdrabbade är självklara investeringar. Det var nog inte så klokt att investera i bolag som tillverkade hästskor när bilen blev en kommersiell succé. På samma sätt som att Nokia inte var en självklar investering när deras mobiltelefoner började tappa fart på grund av Apples intåg på telefonmarknaden.

Det gäller att hitta stabila starka bolag med problem som är av tillfällig natur. Bolag som kan vara uthålliga och därmed uthärda jobbiga perioder. Bolag med väldigt starka vallgravar är bolag som oftast klarar av att uthärda tillfälliga problem. Porters femkraftsmodell består av kriterier som är viktiga för bolag att uppfylla för att skapa sig starka konkurrensfördelar och en stark vallgrav som skyddar verksamheten mot konkurrenter.

1. Kunders förhandlingsstyrka
   Kundernas förhandlingsstyrka ökar när det finns många bolag att köpa från och minskar när det finns få bolag att köpa från (utbud och efterfrågan). Beror också på hur bra "pricing power" bolaget har. När kunderna är känsliga för prisändringar kan de sätta press på bolaget att sänka priserna. Coca-Cola har till exempel utmärkt "pricing power". Kunderna bryr sig inte om bolaget höjer priset med 5 procent (de märker nog knappt det). En till faktor som påverkar om kunden har en hög eller låg förhandligsstyrka är om "switching costs" är låg eller hög. En hög "switching cost" innebär att det är dyrt att byta till en annan vara/tjänst och därmed har man låst in kunden. Ett exempel kan vara att man är bunden i ett abonnemang och att det kostar att ta sig ut. Ett annat exempel är Microsoft, det är väldigt dyrt för företag som i flera år har använt sig av Windows och Office-paketet att byta till en annan mjukvara. Därmed kan Microsoft höja priset utan att riskera att kunder lättvindigt byter leverantör.
2. Leverantörers förhandlingsstyrka
   Underleverantörer kan ha mer eller mindre makt över bolaget beroende på flertalet faktorer. Äger du ett bageri som bakar ett speciellt rågbröd vilket kräver ett unikt mjöl som bara en leverantör råkar sälja. Ja då har den leverantören ganska stor förhandlingsstyrka. De kan då välja att höja priset på råvaran och bolaget måste gladeligen betala.
3. Substitut för varan/tjänsten
   Kan varan lätt bytas ut mot ett billigare alternativ så leder det till att "pricing power" sänks och att lönsamheten minskar. Ett exempel är att kameror i mobilen minskar behovet av att köpa vanliga kameror. Eller att smör kan ersättas av margarin. Pepsi iställer för Coca-Cola.
4. Konkurrens från nya aktörer
   Denna punkt är enligt mig en av de viktigaste. Svårighetsgraden för en ny aktör att äntra marknaden beror på hur stor inträdesbarriären är. Några faktorer som påverkar inträdesbarriärer är economies of scale, switching costs, patent, kunders lojalitet, reguleringar och starka varumärken. Det är i princip omöjligt att starta ett nytt Wal-Mart. Kräver hundratals miljarder för att bygga upp infrastukturen som krävs för att åstadkomma nivån av economies of scale som Wal-Mart avnjuter. Det är en för osexig bransch för att en entrepenör likt Elon Musk skall ge sig in i den.
5. Konkurrens mellan befintliga aktörer
   Det som är viktigt när det kommer till den här faktorn är hur många konkurrenter bolaget har och hur duktiga konkurrenterna är. I en optimal värld vill man äga ett företag som i princip har ett monopol, oligopol eller ett duopol.

För att sammanfatta det och uttrycka det på ett enklare sätt så värdeinvesterare mer fokuserade på att det som existerar här och nu. Som värdeinvesterare letar man efter aktier som handlas till ett pris som är lägre än det nuvarande underliggande bolagsvärdet (Intristic value). Man vill också ha en ganska stor marginal mellan priset och det nuvarande underliggande bolagsvärdet, detta för att ha en margin of safety eller säkerhetsmarginal. Värdeinvesterare fokuserar alltså väldigt mycket på nuvarande pris och att intristic value är högre än aktiekursen. Man vill alltså köpa en hundralapp för mindre än hundra kronor och dessutom köpa det med en tillräcklig margin of safety utifall bedömningen av hundralappens värde varit felaktig. Värdeinvesteraren vill köpa en hundralapp för femtio kronor.

När det kommer till tillväxtbolag så betalar man gärna mer än vad bolaget egentligen är värt i dagsläget för att man anser att nuvarande priset är motiverat på grund av ökande framtida vinster. Bolaget måste alltså växa in i värderingen. Tillväxtinvesteraren känner sig trygg med att köpa hundralappen för hundrafemtio kronor för att denne bedömer att hundralappen kommer att öka i värde och att den till slut kommer att överstiga hundrafemtio kronor.

För att belysa skillnaden mellan tillväxtinvestering och värdeinvestering så kommer jag jämföra två scenarier.

Bänkpress scenario 1 (Tillväxt)

Du har precis börjat gymma och du ser riktigt snabba resultat och en enorm tillväxt i både styrka och muskelvolym. Detta gör dig väldigt säker på att du framöver kommer att fortsätta öka i styrka´i en snabb takt. Din favoritövning är bänkpress och dina historiska resultat är enligt följande.

Månad 1: Bänkar 50 kg

Månad 2: Bänkar 60 kg (20 % ökning)

Månad 3: Bänkar 70 kg (16,7 % ökning)

Månad 4: Nu är det dags att bänkpressa igen. Du lassar på 80 kg, det är ju trots allt bara en ökning med 14,3 procent. Tidigare har du ju ökat resultatet långt mer än så och du har ju nyss börjat med kreatin och proteinpulver. Du kommer fram till att 80 kg absolut inte borde vara något problem men det gör du genom att anta en mängd olika saker. Du vet inte riktigt om kreatinet kommer att ha någon effekt. Kommer verkligen proteinpulvret att ha en effekt. Har du överskattat din tillväxt i styrka? Hur har sömnen varit?

Du påbörjar övningen och stången faller pladask över bröstet. Du hade ingen margin of safety för att dämpa fallet.

Du lyckades alltså bokstavligen inte att växa in i tillväxten och resultatet är katastrofalt. Jag tycker att den här liknelsen är rätt bra om jag får säga det själv för den belyser också problemet med att det är svårare för tillväxtbolag att behålla höga nivåer av tillväxt ju större de blir. Det är mycket svårare att dubbla omsättningen om omsättningen är 100 miljarder istället för 1 miljon. Precis som att det är enorm svårt att dubbla ditt personbästa i bänkpress när det är 100 kilo istället för 50 kilo.

Hennes och Mauritz började med en butik. För att fördubbla omsättningen (förenklat antagande) så behöver man bara öppna en till butik. Idag har H&M över 4000 butiker. 

Bänkpress scenario 2 (Margin of safety, värdeinvestering)

Du har gymmat ett bra tag och vet dina begränsningar och vad du kan förvänta dig. Du har en lång historik som du kan dra data ifrån och använde den för att dra slutsatser. Senaste tiden så har ditt bänkpress resultat sett ut enligt följande.

Månad 1: Bänkar 55 kg

Månad 2: Bänkar 60 kg

Månad 3: Bänkar 65 kg

Du känner dig lite trött idag och tror inte riktigt att du kan bräcka resultatet från förra veckan. Lassar du på 65 kg har du en margin of safety på 0 %. Du vet att du klarade 65 kg förra veckan men är alltså orolig och därför vill du har en säkerhetsmarginal. I beräkningen tar du hänsyn till att du åt väldigt bra under en lång tid innan dina tidigare bänkpressförsök. Du sov även bra och du hade precis börjat träna och du har läst om att man ofta ökar i styrka väldigt snabbt som nybörjare. För att vara på den säkra sidan så beslutar du dig för att gå tillbaka till en vikt på 55 kg för det var vikten du började träna med.

Även om du denna månad ätit dåligt, sovit dåligt och varit stressad så tror du inte att du kan vara svagare än när du började träna. Delvis har du klarat av den vikten tidigare utan problem och det innebär också att du har en margin of safety på 15,4 procent. Du känner dig trygg och självsäker med ditt beslut. Lyfter av stången från ställningen och du lyfter vikten utan problem. Om du mot förmodan inte hade klarat av att lyfta vikten hade du sakta och kontrollerat kunnat luta stången så att vikterna kunde glida av.

Exempel på värdeinvestering

Ett exempel på en värdeinvestering som jag gjorde var när jag investerade i Apple. I början av 2016 så tyckte jag det uppstod ett ypperligt köpläge i bolaget. Aktien handlades på en nivå kring 96 dollar och vid köptillfället så var Apples vinst ungefär 9,28 dollar per aktie. Vilket motsvarade ett P/E-tal på ungefär 10,3. Min bedömning var också att dollarn snarare var på väg uppåt än neråt och att det ytterligare gav mig en rabatt.

Jag bedömde att Apples framtida vinst borde vara en bit över 9,28 dollar per aktie baserat på min känsla och förståelse för deras produkter. I sann Lynchanda så gillade jag helt enkelt deras produkter väldigt mycket och såg många i min umgängeskrets som älskade deras produkter.

I mitt beslut så antog jag självklart att Apple fortsatt skulle innovera och vara marknadsledande inom smartphone segmentet samt att de skulle fortsätta att vara det premiumföretaget som de var vid tillfället. 

Apples verksamhet är nästan cyklisk i och med att en väldigt stor del av deras omsättning utgörs av Iphoneförsäljningen. Detta medför att Apples omsättning blir väldigt hög i samband med att de släpper en ny Iphone modell som har genomgått stora fundamentala förändringar, också kallat en supercykel. Senast Apple var inne i en supercykel var när de släppte Iphone 6  i slutet av 2014, som hade en mycket större skärm än tidigare Iphone-modeller,. Detta medförde att Apple gjorde en enorm vinst 2015 då försäljningen av Iphone 6 och Iphone 6S bidrog väldigt mycket till resultatet. 

Denna super cykel gjorde det väldigt svårt för Apple att överträffa resultatet för 2015 utan en super cykel. Trots att man bara släppe Iphone 7 som bara hade mindre förändringar mot Iphone 6 så slog Apple försäljningsrekord för Iphones i Q1-2017. De slog också omsättningsrekord för Apple Watch, Services och Mac. Efterfrågan på Apples produkter tycks fortfarande vara väldigt hög. Trots detta så överträffade Apple inte vinsten från föregående år. Apple gjorde en vinst på 8,35 dollar per aktie under 2016, jämfört med 2015 års vinst på 9,28 dollar. 

Min tes är att Apples vinst under 2017/2018 kommer att överträffa 2015 års vinst mer råge. Anledningen till varför jag tror det är att Apple går in i 2017 med Iphone 7, Apple Watch 2.0 och en ny Macbook i ryggen samt att "Services" växer så det knakar. Tar man hänsyn till detta och dessutom räknar med att Apple släpper en ny Iphone med stora produktförändringar (super cykel) så blir vinsten väldigt mycket större än 2015 års vinst. Anledningen till att aktien stod så lågt tror jag är för att marknaden ofta är väldigt kortsiktig och inte gillar osäkerhet. Eftersom jag har en lång tidshorisont när det kommer till mina investeringar så kände jag mig trygg med att trycka på köpknappen. Jag köpte därför 25 stycken aktier till priset 96,04 dollar per aktie. Jag äger fortfarande dessa aktier.

Poängen med den här affären var att jag köpte ett bolag som värderades väldigt billigt men som jag ansåg hade väldigt goda framtidsutsikter. Idag värderas aktien till cirka 137 dollar och jag tror den bara har börjat sin resa uppåt. Vid köptillfället betalade jag bara 10,3 gånger vinsten för Apple. Jag bedömde att uppsidan var stor och nedsidan begränsad. Ponera att Apple inte lyckas öka vinsten jämför med helåret 2015, som var 9,28 dollar per aktie. Ponera att Apples vinst minskar till 8 dollar per aktie under 2017. Min tes är att nedsidan i Apple i stort sett var diskonterad i aktien när den stod i 96,04 dollar per aktie. Säg att kursen går ner till 85 dollar om vinsten minskar till 8 dollar. Det är inte en sån stor nedsida med tanke på att uppsidan uppenbarligen är större då jag redan är plus 42,9 procent exklusive förstärkningen av dollarn.

Jag började inlägget med att skriva om hur människor är känslomänniskor och att vi tenderar att överreagera när något går bra och även när något går dåligt. Vid positiva resultat och nyheter så hamnar aktien i en sorts överdrivet god spiral och alltför mycket blir oftast diskonterat i aktiepriset. Detta tycks nästan ske exponentiellt och människans flockdjursbeteende är att skylla, vilket ibland gör att värderingar springer iväg. Samtidigt som värderingen springer iväg så tenderar tillväxtbolag också att sakta ner med tiden. Konsekvensen blir katastrofal då investeraren har betalat ett högt pris för aktien (P/E) och bolagets vinst inte ökar i den takt vederbörande räknat med. Vilket ofta resulterar i att aktiekursen sjunker kraftigt då lägre tillväxt motiverar ett lägre P/E-tal än tidigare och eftersom vinsten inte ökar lika snabbt som förr så måste priset på aktien istället gå ner för att sänka P/E-talet.

På samma sätt som att det bildas en god spiral så bildas det onda spiraler och det bästa jag vet är när det bildas en ond spiral i ett stabilt kvalitetsbolag med en stark vallgrav. Helst ska negativa nyheterna som utlöser spiralen inte vara kopplade till bolagets finansiella resultat. Ett exempel var när Target Corp (TGT) blev hackade och deras kunders kreditkortsuppgifter blev stulna. Aktien gick ner från 73 dollar per aktie till 56 dollar per aktie och jag var köpare. Ett år senare stod aktien i 84 dollar. Vid negativa nyheter tycks marknaden måla fan på väggen och allt för dystra prognoser blir diskonterat i kursen.

Med risk för att övergeneralisera så anser jag därför att tillväxtbolag ofta är för högt värderade då denna överreaktion driver upp värderingen till hiskeliga nivåer och tvärtom när det kommer till stabila bolag med vallgravar som hamnar i blåsväder. I en bipolär värld lönar det sig att vara apatisk.

Follow @vardeinvestera