Analys: Pandora

Analys: Pandora

Översikt

Har tittat länge på Pandora då bolaget är väldigt lågt värderat trots att det växer kraftigt. För er som inte är bekanta med Pandora så tänkte jag beskriva bolaget lite kortfattat.

Pandora är ett danskt smyckesbolag som grundades 1982 av Per Enevoldsen och hans fru Winnie. Det började som ett familjeägt bolag med endast en juvelerarbutik i Köpenhamn, Danmark. Paret reste regelbundet till Thailand och fick på det viset upp ögonen för deras hantverk. De började importera smycken från Thailand och i slutet på 80-talet så öppnade de sin första fabrik i landet. År 2000 kom Pandora ut med berlockarmband för första gången och succé-sagan var ett faktum.

De har sitt högkvarter i Köpenhamn, Danmark. Totalt så sysselsätter Pandora 21,500 anställda världen över. Mer än hälften av dessa är lokaliserade i Thailand där Pandora tillverkar sina smycken. Pandora är världens tredje största smyckesbolag.

Pandora säljer smycken i hela världen och marknaden för smycken är stor och växer fortfarande. Speciellt på underutvecklade marknader såsom Asien. Den största marknadssegmentet för Pandora är Europa. Mellanöstern och Afrika (EMEA) vilka står för 47 procent av intäkterna. Den nästa största marknaden är Amerika som står för 34 procent av intäkterna och slutligen så har vi Asien som står för resterarande 19 procent av intäkterna.

Från bilden ovan kan man utgöra att Asien och EMEA har högst omsättningstillväxt. Omsättningen 2016 ökade med 46 procent i Asien jämfört med föregående år och den ökade med 27 procent i EMEA. Amerika växte med blygsamma 5 procent.

Globala marknaden för smycken väntas växa från 2 100 miljarder danska kronor under 2016 till 2 900 miljoner danska kronor. En tillväxt på lite över 38 procent. Pandora har för tillfället endast 1 procent av den totala marknaden. Trots detta är de ändå det tredje största smyckesbolaget i världen. Finns mycket utrymme att växa med andra ord.

Affärsmodell och produkter

Bolaget omsatte 20,3 miljarder danska kronor under helåret 2016. Deras affärsmodell är väldigt enkel att förstå. De förädlar råmaterial såsom guld, silver, stenar, pärlor, Murano glas och emalj till vackra smycken som de sedan säljer till kunder genom sina butiker. Smyckena tillverkas i deras fabriker i Thailand.

Bolaget har flera olika kanaler som de säljer sina smycken genom:

• Concept stores
  Concept stores delas in i två olika kategorier, pandoraägda och de som ägs av tredje part (Franchise). Det som utmärker concept stores är att de bara säljer Pandora produkter och att det är Pandoras namn som står på fasaden.
• Shop-in-shops
  Även när det kommer till shop-in-shops så kategoriseras de efter butiker som ägs av pandora och butiker som ägs av tredje part (Franchise). Det som definierar en shop-in-shop är enklast uttryckt en butik i en butik. Det är alltså en Pandora monter med Pandora display och Pandora produkter inuti en annan butik. Lite som en mini concept store fast utan Pandoras namn på fasaden.
• Multibranded
  Tredjepartsägare (Franchise). Multibranded innebär att Pandoras produkter säljs hos andra smyckesbutiker. Skillnaden mellan shop-in-shop är att det här så är det inte unika Pandora montrar och displayer utan det är upp till smyckesbutiken hur man presenterar produkterna.
• eSTORES
  Näthandel direkt från Pandoras hemsida.

Intäkterna är fördelade enligt bilden nedan:

Det är inte förvånande att majoriteten av intäkterna, 66 procent, utgörs av intäkter från concept stores då marginalerna är bäst för de egenägda butikerna.

Pandoras kronjuvel (pun intended) är alltså deras armband och berlocker, framförallt berlocker. Det är just berlockarmbanden som gör Pandora till ett unikt smyckesbolag och det som bidragit till den starka tillväxten och starka varumärket. Affärsmodellen går ut på att man säljer armband som i sin tur leder till återkommande köp över flera år då tanken är att kunden ska kunna skräddarsy sitt egna smycke genom att köpa unika berlocker och på så sätt skapa ett unikt armband. Nedan en bild av ett berlocksmycke för den oinsatte.

Det som oroar mest med Pandora är deras produktdiversifiering. En alldeles för stor del av intäkterna kommer ifrån försäljningen av charms eller som det heter på svenska, berlocker. Berlocker utgör 59 procent av intäkterna. Pandora är medvetna om att de behöver diversifiera sig ytterligare och därför arbetar de aktivt med att designa och marknadsföra andra segment såsom ringar, örhängen och halsband. Berlocker utgjorde 65 procent av intäkterna under 2015 och trenden går mot att minska exponeringen mot berlocker. Detta anser jag vara väldigt viktigt då risken för att berlocker minskar i popularitet är överhängande.

Ägarbild och ledning

Ägarbilden i Pandora är inte något att skriva hem om. Enligt Pandoras egna hemsida så finns det ingen storägare. Ingen ägare som äger mer än 5 procent av aktiekapitalet. Vilket inte är så positivt.

VD för bolaget är Anders Colding Friis som tidigare var VD för Scandinavian Tobacco Group sedan 2006. Han tillträdde som VD för Pandora i mars 2015. Av allt att döma så gjorde han ett bra jobb som VD för STG och bolaget har presterat och vuxit bra.

Av allt att döma så ser ledningen kompetent ut och ingenting från tidigare åtaganden tyder på motsatsen. Ägarbilden inger dock inget förtroende.

Moats

Något som är extremt viktigt för mig är att bolaget har vallgravar som skyddar deras verksamhet mot hungriga konkurrenter. För mig så har Pandora inga riktigt starka vallgravar men de har konkurrensfördelar. En riktig vallgrav såsom patent är ogenomtränglig och som jag nämnde har Pandora inga liknande vallgravar men de har konkurrensfördelar som jag upplever vara tillräckligt starka för att klassas som en svag vallgrav i vart fall. 

• First mover advantage.
  De var först med berlockarmband och har därmed ett starkt varumärke och goodwill på grund av det. Lite som Coca-Cola, det finns många bolag som säljer cola men man vill ha originalet. Det är inte svårt att göra cola men det är svårt att göra Coca-Cola. På samma sätt som det är enkelt att göra berlockarmband men svårt att göra berlockarmband som ska konkurrera med Pandora.
  
  Det amerikanska juvelerarbolaget Jared försökte lansera berlockarmband i och med Pandoras framgångar. Det visade sig vara svårare än Jared trott och projektet är nedlagt. Jared har istället ingått i ett partnerskap med Pandora och har numera Pandora shop-in-shops i 200 av deras butiker.
  
  "If you can´t beat them, join them."

• Premiummärke med låg upfront kostnad för kund
  Pandoras koncept med berlockarmband är smart på många sätt och medför flertalet konkurrensfördelar. En av styrkorna är att kunden kan "delbetala" ett dyrt berlockarmband som inger en premiumkänsla. Ett naket berlockarmband är relativt billigt och börjar från ungefär 400 kronor och går upp till flera tusen (även detta är en styrka då man kan erbjuda "samma" produkt till flera kundsegment). Kunden kan sedan köpa eller få berlocker allt eftersom för att till slut färdigställa armbandet.
  
  Berlocker kostar alltifrån 200 kronor upp till 4000 kronor per berlock beroende på material (Stor skillnad i pris mellan silver och guld till exempel). Ett billigare armband från Pandora med runt 8 silverberlocker kanske kostar runt 2500 kronor. Det fina med deras affärsmodell är att alla beståndsdelar går att köpa peu en peu. Kunden behöver inte lägga ut 2500 kronor för armbandet men kan i slutändan ändå avnjuta ett armband som är dyrt och inger den premiumkänsla som kunden är ute efter. Konkurrenter som inger samma kvalitets- och premiumkänsla har långt dyrare inträdespriser. Pandoras koncept möjliggör att kundera själva kan köpa berlocker när de har råd och/eller tid.

• Pandora har skapat ett starkt ekosystem med återkommande köp
  För varje berlockarmband som Pandora säljer så introducerar de en till kund till deras djupa ekosystem. Affärsmodellen bygger på att berlocker ska adderas till armbanden. En person som köper ett armband från Pandora som gåva eller till sig själv kommer med hög sannolikhet att köpa berlocker.
  
  Vi kan ta ett exempel. En familj köper ett naket armband till sin dotter i julklapp. Personer i dotterns sociala nätverk (Föräldrar, syskon, vänner och mor- och farföräldrar) ser att hon har ett armband från Pandora och när det är dags för hennes födelsedag eller när det är julafton så vet dessa att de alltid kan köpa berlocker i present. Försäljningen av armbandet kan på det viset genererat mycket pengar i återkommande köp över lång tid.

• Bolaget tilltalar en bred kundgrupp och tillfredsställer många kundbehov
  Ett armband kan bestå av ett vanligt armband i silver med bara 2-3 berlocker eller ett armband i guld med 7-9 berlocker. Skillnaden i pris mellan dessa två armband är ungefär 800 kronor för silverarmbandet och 50 000 kronor för guldarmbandet. Båda produkterna andas premium vilket är Pandoras styrka.

• Deras smycken har en "mening"
  Detta är en lite flummig konkurrensfördel och lite av ett mjukare värde, det är svårt att kvantifiera den här fördelen. Det jag menar med att deras smycken har en "mening" är att ett armband som består av flera berlocker har en sorts historia. Varje berlock kan ha en unik historia och därför kan ett berlockarmband bestå av flera historier istället för endast en.
  
  "Den här hjärtberlocken fick jag av morfar när jag fyllde 15 och nu har han gått bort, den betyder mycket för mig"
  
  Tänk dig ett armband fylld med 8 stycken liknande historier. Detta gör att Pandoras armband i många fall väcker starka känslor hos sina kunder. Deras armband kan liknas med en epos och ett vanligt armband med en kort novell.

• Väldigt hög lönsamhet på grund av produktionen i Thailand och economies of scale
  Eftersom Pandora säljer så stora volymer och tillverkar sina smycken i Thailand så är deras lönsamhet väldigt hög. Det är billigt arbetskraft i Thailand och det är strategiskt smart att ha en smyckesfabrik i landet då råmaterial såsom silver, ligger nära till hands.

• Lägre skatt än de största konkurrenterna, då de bara betalar 21 procent i skatt. 

Analys

Bolaget är en riktig tillväxtmaskin. Omsättning och vinsten har ökat i en enorm takt de senaste fem åren. Se grafen nedan, hämtad från börsdata.se.

Grafen är hämtad från börsdata.se

Från 2011 till 2016 så ökade omsättningen från 6658 MDKK till 20281 MDKK. Det motsvarar en omsättningstillväxt om 205 procent. Eller en årlig snittillväxt på 24,95 procent över 5 år (Compounded Annual Growth Rate under 5 år). Under samma period har vinsten ökat med 195 procent. Vilket motsvarar en CAGR på 24,22 procent. De har en enormt stark lönsamhet och det kan vi se om vi tittar på hur stor deras avkastning på investerat kapital (Return on Invested Capital) är. Baserat på den senaste rapporten är deras ROIC 61,5 %.

Omsättning CAGR (5 år) = 24,95 %
Vinst CAGR (5 år) = 24,22 %
ROIC = 61,5 %

Bolagets balansräkning är ganska stark och de har en soliditet på 45 % vilket är godkänt. Soliditet är ett mått på hur mycket av det totala kapitalet som består av eget kapital. Det är förhållandet mellan eget och lånat kapital.

Resultatutvecklingen har varit helt fantastisk, men hur ser framtiden ut?

Värdering

Bolaget prognostiserar en omsättning på mellan 23 000 till 24 000 miljarder danska kronor. Vilket skulle motsvara en tillväxt om 13,4 till 18,34 procent. Fantastiskt bra om man lyckas med detta. Bolaget har inte guidat för någon vinst men om man applicerar en vinstmarginal på 29 procent (lite lägre än vad de hade under 2016) så kommer jag fram till en vinst på mellan 6 670 till 6 960 miljoner danska kronor.

Konsensus från 10 olika analyshus är 6 698 miljoner danska kronor vilket är något lägre än medelvärdet av mina estimat som är 6 815 miljoner danska kronor. För övrigt så har bolaget 13 stycken köprekommendationer och en behåll, inga sälj.

Men nu har jag snackat alldeles för länge. Vad är aktien värd egentligen? Jag kommer att värdera aktien utifrån mina egna vinstestimat och jämföra det med estimaten från analyshusen. Baserat på 10 stycken analyshus så är estimaten för vinst per aktie för helåret 2017 59,85 DKK/aktie. Se min analys nedan.

Mina estimat för vinst per aktie är alltså mellan 58,45 till 60,99 DKK/aktie. Med tanke på bolagets historiska vinsttillväxt så tycker jag att Pandora bör ha en högre vinstmultipel än vad de har idag. Idag värderas bolaget till cirka 15 gånger vinsten. Jag tycker det är motiverat med en vinstmultipel på cirka 20.

Mitt motiverade aktiepris är därmed:

Motiverad aktiekurs: 1169 DKK - 1219 DKK (1197 DKK baserat på SME estimat)

Eftersom Pandora inte har några riktigt starka vallgravar och eftersom de är så beroende av berlockintäkterna så vill jag tillämpa en margin of safety på 20 procent. Jag tillämpar också en margin of safety för att minska konsekvensen av felantaganden i min analys (såsom antagandet av en vinstmarginal på 29 procent).

Motiverad kurs (Med 20% MoS): 935 DKK - 976 DKK

I skrivande stund så handlas aktien till 765 DKK. Jag ser alltså en uppsida på över 20 procent från dagens nivåer.

Sammanfattning

Pandora är ett snabbväxande bolag med starkt brand awareness och de är dessutom verksamma på snabbväxande marknader, specifikt Asien. De har inga riktiga vallgravar men de har starka konkurrensfördelar som de har byggt upp över tiden. Jag upplever bolaget som ganska konjunkturokänsligt för att vara ett smyckesbolag då kunden inte behöver köpa hela smycket på en gång utan kan köpa armband och berlocker allt eftersom. Bolaget har ökat graden av komplexitet på sina produkter och därför är det svårt för deras konkurrenter att kopiera konceptet.

Bolaget tilltalar också ett väldigt brett kundsegment. Alltifrån lägre medelklass till överklass människor kan hitta något som de gillar och bolaget har ändå lyckats att behålla sin premiumkänsla.

Jag ser en stor risk i att 60 procent av intäkterna kommer ifrån ett enda produktsegment. Bolagets framtid hänger på att berlocker fortsättningsvis förblir populära. Det kanske är därför marknaden värderar Pandora så lågt.

Min motiverade aktiekurs är långt under nuvarande kursen och jag ser en uppsida om 20 procent från dagens nivåer. Jag äger aktier i bolaget och är intresserad av att köpa på mig mer på nuvarande nivåer.

Follow @vardeinvestera