Analys: H&M

I en värld som ofta är antingen svart eller vit ska jag att försöka mig på att bjuda på en nyanserad och lite mer grå bild/analys av H&M. Bolaget har seglat upp som det största innehavet i min portfölj och jag kan tänka mig att öka upp ytterligare i bolaget. I dagsläget utgör H&M 13 procent av min portfölj.

Om man ska tro på det man läser om H&M och om branschen som helhet så skulle man kunna tro att bolaget håller på att gå omkull och att branschen är utdöende. Har folk slutat med kläder?

Detta är i min mening en tillfällig svacka för bolaget och det beror på flera aspekter som jag tänkte försöka dissekera i det här inlägget. Problemet för H&M är inte försäljningen då omsättningen ökar i god takt, det är snarare ett lönsamhetsproblem. H&M har gått från att ha en vinstmarginal på 17 procent år 2008 till att nu ha en vinstmarginal på cirka 9,5 procent. Kommer de någonsin att uppnå en vinstmarginal på 17 procent igen? Nej det tvekar jag på. Men i min mening behöver inte bolaget uppnå en sån hög vinstmarginal för att motivera en investering på dagens nivåer, Titta på H&M:s historiska omsättning och -vinsthistorik.

Bilden är hämtad från börsdata.se

Från tabellen ovan framgår det tydligt att omsättningen ökat i god takt fram till 2016 men att bruttomarginalen samt att rörelse och -vinstmarginalen sjunkit i lika stadig takt. Detta oroar som sagt investerarna mycket då försäljningstillväxten också verkar ha bromsat in det senaste året. Det är försäljningstappet som oroar mig mest också men det bedömer jag vara av tillfällig natur. Försäljningen ökar men den ökar endast med cirka 5 procent trots att man öppnar 10 procent fler butiker per år och dessutom öppnar upp e-handelsbutiker. 

Men att tro att försäljningsökning ska gå som ett klockverk och inte alls är cykliskt är lite naivt i mitt tycke. Det är svårt att avgöra om H&M kommer att uppnå sitt mål om 10-15 procent ökad omsättning per år men för mig är det ganska enkelt. Bolagets framtid bygger på hur bra deras produkter är. Tror man inte på vad H&M säljer ska man inte heller köpa aktien. Produkten är det enskilt viktiga i det här fallet. E-handel kommer inte ta död på H&M. Om produkten är bra kommer den sälja oavsett vilken kanal det handlar om. 

E-handel kommer nog i första hand skada butiker som säljer andra bolags varumärken. Bolag som MQ som endast har en liten del av deras egna varumärken i butikerna kommer nog att påverkas mest. Gillar man varumärkena som MQ säljer så kan man helt enkelt vända sig till den försäljningskanelen som passar en själv bäst och därmed blir MQ förloraren och inte varumärket.

H&M satsar mycket på e-handel själva och skulle bolaget trots det inte få till en bra lösning så kan man alltid sälja genom externa parter såsom Zalando, där H&M redan säljer deras varumärken Cheap Monday och Weekday. Är produkten attraktiv så kommer den säljas. Frågan är bara genom vilken kanal. H&M äger både fysiska butiker och e-handel. När man analyserar H&M bör man därför fundera mest på vad de tillverkar och säljer. 

Både jag och min sambo är modemedvetna och vi är strax under 30-strecket. Vi båda tycker att H&M har väldigt bra basplagg såsom chinos, T-shirts, jeans, shorts och tröjor. Min sambo tycker även att deras skjortor är bra. Personligen köper jag mycket basplagg från H&M och köper sedan skjortor och kavajer från lite bättre varumärken. Ponera att det finns ett nyckeltal som mäter Kvalitet*Moderiktighet / Pris. I min bok har H&M ett högt värde när det kommer till nyckeltalet. Den närmaste konkurrenten Zara tycker jag också är bra när det kommer till nyckeltalet men Zara tycker jag går mer åt det dressade hållet medan jag tycker H&M är mer casual och alternativt. Därför handlar jag som sagt mer på H&M då jag ofta köper högre kvalitet när det kommer till mer dressade kläder såsom kostymer och skjortor.

Min syn är alltså att produkten är bra för priset man betalar. Både ur ett kvalitets synpunkt och ur mode synpunkt. Vilket får mig att tro att människor kommer att fortsätta handla H&M i framtiden oavsett vilken försäljningskanal det rör sig om. Personligen så ser jag alltså inte e-handel som ett hot för H&M utan bara en annan försäljningskanal. Har handlat på H&M:s hemsida och jag tycker det var en angenäm upplevelse. Gratis frakt om man handlar för över 450 kronor och två dagars leverans. De har nu också börjat med fria returer i butik vilket jag tycker är väldigt bra. Tycker man inte om att handla på H&M är det nog bäst att inte handla aktien heller. Det är svårare att sitta still i båten när det stormar annars.

Bilden är hämtad från börsdata.se

När det kommer till lönsamheten så är det många faktorer som påverkat denna. Bruttomarginalen har sjunkit från 25 procent 2008 till cirka 16 procent i dagsläget. Då H&M köper kläderna i amerikanska dollar och redovisar i svenska kronor så påverkas bruttomarginalen självklart negativt av en stärkt dollar. Detta är självfallet cykliskt och kommer att gå i vågor. Just nu är det alltså dåliga förutsättningar för H&M när det kommer till valutan. Hur kommer det låta när dollarn är svag? Även bomullspriserna samt lönerna i Kina har påverkat detta negativt. Den värsta tiden är troligtvis förbi.

H&M moderniserar sina butiker och uppgraderar dessa med Wi-Fi och iPads vilket tynger kassaflödet samt framtida resultaträkningar (avskrivningar). De satsar också väldigt mycket på deras e-handelsplattform vilket kostar mycket pengar och har lett till stora avskrivningar. Detta syns tydligt om man jämför skillnaden mellan EBITDA och EBIT. Där EBITDA alltså är resultat för finansiella poster, skatt, nedskrivningar och avskrivningar. Jämför man EBITDA med EBIT ser man därmed hur mycket nedskrivningar och avskrivningar man har gjort och skillnaden mellan nyckeltalen har ökat på senare tid. Rörelsekostnaderna har därför ökat mycket på grund av avskrivningar och nedskrivningar. Utöver detta så verkar rörelsekostnaderna ha ökat ytterligare och det innefattar troligen ökade kostnader för marknadsföring och personalkostnader. Varför dessa skulle ökat procentuellt mer än föregående perioder har jag inte någon bra förklaring för. 

Det är logiskt att det blir dyrare att bedriva en rörelse när man expanderar kraftigt. För att ta ett enkelt exempel. Säg att ett bageri i Stockholm har rörelsekostnader om 50 000 kronor per år. De beslutar sig för att öppna ett till bageri i Stockholm då verksamheten går bra. Rörelsekostnaderna minskar till 40 000 kronor per bageri då leveranskostnaderna går ner då lastbilen ändå måste åka ut till ett bageri, det kostar inte lika mycket att åka ut till det andra bageriet. Sedan kan bageriet köpa in större volymer mjöl, socker och jäst så de får förmånligare priser. Det uppstår synergieffekter och skalfördelar.

De funderar nu på att öppna ett bageri i Göteborg. Eftersom de inte har någon infrastruktur i Göteborg så måste de starta om på ny kula där. Det första bageriet kommer därmed att ha en rörelsekostnad på 60 000 kronor per år då man måste utbilda personal, inleda ett nytt avtal med ett annat lastbilsåkeri och köpa in mjöl, socker och jäst från den lokala grossisten. På samma sätt blir det dyrare för H&M när de expanderar i marknader som är outforskat territorium för dem. Med tiden kommer dessa butiker att bli lönsammare. Det är därför butiker gillar att titta på försäljning i jämförbara butiker.

Det är därför oroväckande att H&M:s försäljning i jämförbara butiker sjunkit den senaste tiden. Jag är inte orolig då jag tycker att H&M fortfarande är moderiktiga. Dessutom kan det bero på att e-handeln kannibaliserar butiksförsäljningen. Detta har också varit en oro hos många. H&M har fått kritik för att de öppnar så många butiker när e-handel kommer att ta en större plats i framtiden. Men i min mening är butiker ett bra komplement till e-handel då man kan erbjuda enkla och fria returer i butik och dessutom kan butiksnätverket agera som leveransnoder och showrooms i framtiden om e-handel blir dominerande. H&M har alltså ett butiksnätverk med lite över 4000 butiker som de kan använda som leveransnoder för att snabbt leverera onlineordrar till deras kunder. Butikerna kan agera mer som showrooms och smålager för att anpassa sig till en mer digital värld. Titta bara på Amazons köp av Whole Foods. Många spekulerar i att Amazon genomförde det köpet för att få tillgång till fysiska butiker som är utspridda över landet. Amazon ser ett behov av fysiska butiker som komplement till deras e-handel.

En annan negativ aspekt som lyfts fram den senaste tiden är det utökade varulagret. Är det verkligen så konstigt att varulagret ökar då man satsar kraftigt på e-handel? Kläderna som säljs genom e-handeln måste ju förvaras någonstans och de förvaras inte i butiker till min vetskap. 

Om jag har helt fel i min analys av bolaget kan man ju alltid köpa en aktie i Amazon och en aktie i Zalando som en hedge. För tror man på allt som skrivs så kommer ju dessa två bolag att disrupta ALLA fysiska butiker och därmed bör de uppvärderas mer än nog för att kompensera för förlusten jag kommer att göra i H&M. 

Bilden är hämtad från börsdata.se

H&M handlas idag till P/S 1.7 vilket är lägsta nivån på väldigt länge och det jag gillar att kolla på då jag tror att marginalerna kommer att förbättras. Det är lägre än under finanskrisen 2008. Man får också en direktavkastning på cirka 5 procent. H&M är värderat till P/E 16 om man räknar på 2017 års prognostiserade vinst. Jag tänker inte försöka mig på att göra någon diskonterad kassaflödesanalys för att värdera H&M. Man kan alltid manipulera de ingående variablerna för att få det resultatet man vill ha. En sumobrottare behöver inte ställa sig på en våg för att jag ska kunna avgöra om han är fet eller inte. Det viktiga är som sagt att jag tror på deras produkter. Människor har en tendens att vara väl melodramatiska och agerar domedagsprofeter när det blåser i motvind. Dessa tenderar att vända kappan efter vinden.

Follow @vardeinvestera